本文来自微信公众号： 财报纪 ，作者：专注财报分析的
每一个依靠大单品和成瘾性红利起飞的公司，在达到某个临界点之后，都不可避免地要回答同一个问题：当推动增长的核心引擎开始减速，公司的价值坐标系该如何重建？这并不是某一个公司的困境，而是所有消费品巨头在生命周期中都必须跨越的关卡。
东鹏饮料，正站在这样一个临界点上。
2026 年 7 月 31 日，东鹏饮料交出了一份核心数据依然光鲜的半年报：营业收入 124.43 亿元，同比增长 15.89%；归母净利润 28.67 亿元，同比增长 20.72%。营收与利润均实现双位数增长，放在整个消费行业来看，这依然是一份拿得出手的成绩单。
（东鹏饮料财报一图流如下，数据均来源于 Wind，由财报纪整理）
但资本市场给出了截然不同的回应。财报披露次一交易日，东鹏饮料股价全天震荡下行，收盘大跌 4.61%，此后持续阴跌数日。
投资者用脚投票，问的是一个更深层的问题：当"一罐能量饮料打天下"的高增长叙事逐渐退场，东鹏未来的增长要靠什么来支撑？市场正在为这个问题重新定价。
我们的核心观点是：
●整体来看增速放缓相对明显，并且投入重金营销的"补水啦"等电解质产业业务线，二季度也为完全实现流量换业绩。
●盈利端毛利增长迅猛，主要归因于 2025 年提前锁定 PET 和白糖价格，原材料降价。不过费控效果一般，净利润的部分涨幅，来自于公允价值变动的一次性收益，可持续性存疑。
●从终端渠道看，全国化扩张初具雏形。但全国化与渠道下沉导致费用呈指数级上升。此外渠道网络扩张带来的边际收益明显降低。
●市场对东鹏的定价，此前一直依赖高增长的叙事，现如今多品类布局需要更多的资本投入，增速也没有回升至高点，估值回归自然是预期之内的事。
增长的三个真相
把财报拆开来看，东鹏当下面临的，是三重增速的结构性换挡。这三重换挡并非同时到来，而是从不同方向挤压着公司原有的增长逻辑。
第一重，大本营失速。
2026 年上半年，东鹏饮料的核心支柱——能量饮料，实现收入 89.37 亿元，同比增长 6.89%。这个增速本身并不难看，但放在东鹏的历史坐标里，意义就截然不同了。这是能量饮料增速首次滑落至个位数区间。
更值得警惕的是趋势：第二季度增速环比进一步下滑了 11.6 个百分点。曲线在加速向下倾斜。
东鹏的估值基石，过去一直被锚定在"成瘾性大单品持续高增"这条逻辑线上。能量饮料不同于普通软饮料，它具有一定程度的功能刚性和消费粘性，这让市场愿意用远高于康师傅、统一的估值倍数来给它定价。
这个逻辑成立的前提，是增速要保持在足够高的水平上。
如今，能量饮料的渗透率在华南等核心市场趋近饱和，而在华北等外围市场，消费者的饮用习惯又远未培养成熟。夹在中间的增速断档，是每一个大单品走到成熟期都绕不开的宿命。问题不在于它是否到来，而在于到来之后，公司用什么来填补。
第二重，第二曲线未能接棒。
当主业增速放缓，市场自然会转向寻找第二增长曲线。东鹏给出的答案是"补水啦"电解质饮料。这款产品被寄予厚望，承载着东鹏从能量饮料赛道向更广阔的泛功能饮品赛道延伸的战略野心。
2026 年恰逢世界杯，这是饮品营销的黄金窗口期。东鹏在世界杯期间投入了大量广告费用，"补水啦"的广告反复触达观众，试图将赛事流量转化为产品销量。但结果并不理想。
2026 年上半年，电解质饮料实现营业收入 16.72 亿元，同比增长 11.98%，略低于市场预期。更关键的是，第二季度增速环比出现了下滑。
如果世界杯这样的顶级流量事件都无法有效拉动"补水啦"的销量，那在平销期，这款产品靠什么来驱动增长？
世界杯流量没能有效转化为销量，这揭示了一个更深层的问题：东鹏的营销杠杆效率正在衰减。砸同样多的钱，撬动的回报不如从前。过去，东鹏在能量饮料上的营销效率极高，因为那个市场本身就在高速增长，广告是顺水推舟。而电解质饮料是一个竞争更激烈、消费者认知更模糊的赛道，同样的营销投入，效果要打折扣。
第三重，新引擎还在红海里拼杀。
本期财报中最值得关注的一个细节，是茶饮料首次从"其他"类别中独立列示，实现营业收入 10.58 亿元，同比增长 208.99%，营收占比提升至 8.52%。
一个品类被单独拎出来披露，通常只有两种可能：要么它的体量已经足够大，要么它的战略地位足够重要。茶饮料显然属于后者。
东鹏将"鹏友上茶"等产品单独列示，目的很明确——锚定无糖茶赛道的高估值叙事，为资本市场提供一个新的增长想象。无糖茶是近年来饮品市场最大的风口之一，东方树叶、三得利已经验证了这个赛道的空间。
但无糖茶也是一个没有成瘾壁垒的赛道。消费者对茶饮料的品牌忠诚度远低于能量饮料。东方树叶和三得利已经占据了先发优势和消费者心智，东鹏的茶饮料增长虽然迅猛，但主要是用渠道铺货和终端补贴换来的，而非产品本身具有不可替代的差异化吸引力。
在无糖茶这片红海里，东鹏是一个后来者，它需要同时面对深耕多年的传统巨头和不断涌入的新玩家。增速的绝对值令人兴奋，但这个增速的可持续性，需要打一个问号。
三条赛道同时作战，构成了东鹏当前的真实处境：能量饮料守城，电解质饮料攻坚，无糖茶开拓。三条战线都需要资源：能量饮料需要维持渠道投入来延缓增速下滑，电解质饮料需要持续的广告轰炸来建立消费者认知，无糖茶需要终端铺货来抢占货架位置。资源被同时摊薄到三个方向上，管理层的注意力也被分散。
资本市场对"转型中的东鹏"给出的估值折扣，自然要比对"高增长时期的东鹏"更为苛刻。因为市场知道，转型意味着不确定性，而不确定性是估值的天然敌人。
利润的含金量
如果说收入端的增速放缓是市场早有预期的事，那利润端的结构性隐忧，可能才是这份财报真正让人不安的地方。
毛利率的提升是本期财报最亮眼的部分。2026 年上半年，东鹏饮料毛利率约 48.4%，同比提升约 3.2 个百分点。其中第二季度单季毛利率达到 49.69%，同比提升 3.99 个百分点，逼近 50% 的大关。对于一家饮料企业来说，这是相当出色的水平。
毛利率提升的主要原因在于原材料成本的下降。2026 年 3 至 5 月，受中东局势影响，PET 市场价格同比上涨了 40% 至 50%。但东鹏饮料因为提前锁价，有效对冲了这部分涨幅。同时，白糖市场价格也出现了显著下降，进一步压低了生产成本。原材料价格处于低位，直接拉高了当期毛利率。
但毛利率的光鲜，掩盖不了利润结构中的隐忧。拆开归母净利润的增长来源，上半年整体归母净利净增约 8.3 亿元，但其中来自经营性利润的贡献仅占一半左右。其余的增量，主要来自公允价值变动带来的一次性收益。
换句话说，利润表上相当可观的增长，不是东鹏卖饮料卖出来的，而是上半年的资本市场行情送来的红包。这种利润的质量，与通过提升产品售价、扩大销量或降低运营成本实现的增长，不可同日而语。
再看费用端，压力更加清晰。2026 年上半年，东鹏饮料期间费用合计 26.4 亿元，同比增长 5.89 亿元，期间费用率达到 21.08%，同比上升了 2.18 个百分点。费用率的上升意味着公司在成本端省下来的钱，并没有完全转化为利润，相当一部分被费用端的扩张吃掉了。
拆解费用结构，销售费用是最大的驱动因素。2026 年上半年，公司销售费用飙升至 21.48 亿元，同比增长 27.75%，销售费用率达到 17.26%，同比上升 1.60 个百分点。销售费用的增长主要由两项刚性支出驱动：一是广告宣传费，同比增长 44.31%，对应世界杯配套营销及品牌代言；二是渠道推广费，同比增长 39.77%，对应终端冰柜的大规模投放。
这两项支出，都是真实的、刚性的、持续的。世界杯四年一次，但终端冰柜的陈列费每年都要交，经销商的人员成本每年都要付。投入一旦提上去，就很难降下来。而成本端的红利窗口却正在关闭。PET 锁价的保护期终有一天会过去，白糖价格的低位也不是永恒的常量。
当成本端的顺风减弱，而费用端的逆风依然强劲，利润表的韧性才会迎来真正的考验。到那个时候，市场才会看清楚，东鹏的盈利能力究竟有多少来自经营的真功夫，有多少来自原材料的运气。
渠道的边际递减
东鹏饮料起家于广东，华南市场一直是它最坚固的根据地。2026 年上半年，华南区域实现收入 31.76 亿元，同比增长 24.7%。大本营依然稳健，但东鹏的增长想象力早已不限于华南一隅。
真正撑起增长想象空间的，是外围市场的开拓。华东、华中、华西、华北，这四个区域合计贡献了约 87.88 亿元的收入，占公司总收入的 70.63%，同比提升了 8.76 个百分点。其中华西区域收入 20.96 亿元，同比大增 63.49%；华东区域收入 21.07 亿元，同比增长 37.17%。从区域结构来看，全国化布局已具雏形，东鹏不再是一家华南区域性的饮料公司。
但全国化的另一面，是渠道效率的边际递减。这张网铺得越开，每个网眼捕到的鱼就越少。
2026 年上半年末，东鹏饮料经销商数量增长至 3742 家，同比增加 14.06%。同期，经销渠道收入为 104.76 亿元，同比增长 12.04%。
经销商数量的增幅跑赢了经销渠道收入的增幅，这意味着什么？意味着平均到每个经销商身上的产出，在下降。经过测算，2026 年上半年单商平均创收约 283.14 万元，而 2025 年同期这个数字是 288.22 万元，同比下降了 1.77%。
下降的幅度不算大，但方向很重要。它意味着过去那种"增加经销商就等于增加收入"的线性增长模型正在失效。渠道网络越织越密，但每个节点产出的平均价值却在被稀释。新加入的经销商在帮助公司触达更多终端，但他们自身产生的销售额，已经不足以弥补老经销商因竞争加剧而流失的份额。
问题在华北市场集中爆发，成了全国化战略中一个投入产出严重失衡的样本。截至 2026 年 6 月末，华北地区经销商数量达到 844 家，是各区域中经销商密度最高的。但 2026 年上半年，华北区域仅实现了 1.93% 的微弱增长。用最高的经销商密度，换来了最低的区域增长率，这是一个危险的信号。
为什么会出现这种情况？
东鹏在华北市场复制了在华南被验证过的打法：大单品开路、新品填渠道、冰柜陈列与终端补贴锁定消费。这套"冰柜买地"策略在华南有效，因为华南气候炎热，消费者本身就有较高的即饮需求，冰柜的存在直接转化为动销。
但在华北，气候条件、饮用习惯、品牌认知与华南截然不同。消费者对能量饮料的刚性需求远低于南方，即使在世界杯这样的大型赛事期间，也很难激发出持续性的消费冲动。高密度的网点铺设未能撬动北方消费者的饮用习惯，高额的冰柜投放和终端补贴转化为库存积压，挤压了经销商的盈利空间，甚至可能引发区域内的窜货问题。
外围市场的扩张依赖特定的节奏和条件。全国化不是把华南模式复印到全国各地，而是要在每一个区域重新证明自己。不同的气候、不同的消费习惯、不同的竞争格局，要求的是一套因地制宜的打法。而证明自己的代价，正在变得越来越昂贵。
黄金时代落幕
市场给东鹏饮料此前的估值逻辑，对标的是美国功能饮料品牌魔爪 Monster。功能饮料因为具有成瘾性和功能刚需，其 PE 中枢通常在 25 至 35 倍之间，远高于统一、康师傅等大众饮品的 15 至 20 倍。支撑这一估值溢价的，是"成瘾性大单品持续高增"的叙事。
但这个叙事正在被三个事实逐渐解构。能量饮料增速跌破两位数，这是基本盘在减速。电解质饮料在世界杯周期重金投入后未能实现有效放量，这是第二曲线在承压。无糖茶身处缺乏成瘾壁垒的红海市场，增长主要靠铺货驱动，这是新引擎的不确定性。三条战线，各有各的挑战。
与此同时，高投入带来的增量正在变得越来越有限。利润侧相当一部分增长来自原材料锁价和一次性收益，而非来自经营效率的持续改善。三费的攀升是结构性的，不会随着世界杯结束就自动回落。渠道扩张的边际递减效应正在加速释放，铺更多网点不再等于卖更多货。
三者叠加，指向同一个方向：东鹏饮料正在经历一轮从"高增长、高利润、高估值"到"稳增长、稳利润、稳估值"的系统性切换。这不是一家公司出了问题的信号，而是一个商业生命体进入新阶段的标志。
东鹏的商业底盘依然坚固。品牌认知、渠道密度、规模效应，这些护城河并没有因为增速放缓而消失。它们只是不再能支撑一个高增长的估值倍数。一个依靠单一品类冲上千亿市值的公司，在增长斜率放缓之后，最危险的动作不是减速本身，而是试图用更激进的扩张去强行维持曾经的速度——就像为了证明翅膀依然有力，而飞向更高的太阳。智慧的做法，是承认每一个增长曲线都有其自然的生命周期，然后在一片更坚实的土地上，找到下一段航程的起点。
市场正在给东鹏寻找一个新的估值坐标系。在这个新坐标系里，15% 左右的营收增速依然是出色的消费品成绩，但它对应的不再是 30 倍以上的 PE 溢价，而是一个与增速更加匹配的理性区间。这不是惩罚，是回归。
黄金时代落幕，不是终局，是成年礼。东鹏的故事还没有讲完，但下一章的主题，已经从"如何飞得更高"变成了"如何走得更远"。（作者：星禾）
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